【免責事項】本記事は情報提供を目的としたものであり、特定の投資商品・投資行動を推奨するものではありません。投資にはリスクが伴い、元本割れの可能性があります。投資判断はご自身の責任において行ってください。
ジェレミー・シーゲル著『株式投資（Stocks for the Long Run）』第6版 第20章のテーマは「世界的な事件が金融市場に影響を与えるとき」だ。テロ・戦争・パンデミック・大統領選挙……これらの出来事が株価をどう動かしたかを1885年から2021年の136年分のデータで検証する。著者の結論は驚くべきものだ。大きな株価変動のうち「重大なニュース」で説明できるのは4回に1回にすぎない。本稿では原文に忠実に整理したうえで、これまでの評価軸に沿って検証する。
【抽出】第6版 第20章の核心的ロジック
A. 9月11日同時多発テロの瞬間
著者は2001年9月11日の朝の出来事を詳細に描写することから始める。午前8時48分、S&P500先物市場（グローベックス）でワールド・トレード・センターのノースタワーへの航空機衝突の第一報が入った。不透明感が強まると下がる傾向にある先物市場では即座に株価が数ポイント下落したが、数分以内に買い手が現れ指数は元の水準に戻った。
しかし午前9時3分、2機目がサウスタワーに衝突した。2機目の衝突から2分でS&P500先物が30ポイント下落した。著者によればこれは米国株式市場が開いていたなら約3000億ドルの下落に相当する。その後先物は午前9時15分には前日比15ポイント安まで値を戻し下落の半分を取り戻した。市場には買い手も存在したのだ。
米国のすべての株式・債券・商品取引所は閉鎖され、その週いっぱい取引を中止した。著者はこれを1933年3月のルーズベルト大統領のバンクホリデー以来最も長い取引中止だと述べている。一方、ロンドン（午後2時）とフランクフルト（午後3時）では市場は開いたままだった。ドイツのDAX株価指数は即座に9%以上下落した。
翌週9月17日月曜日にニューヨーク証券取引所が再開されると、ダウ平均は685ドル（7.13%）下落し史上最大の下げ幅を記録した。著者はこれを真珠湾攻撃翌日の下落率3.5%の2倍以上と表現している。ダウは9月21日金曜日には8236ドルまで下落し、9月10日の終値からは14%超、2000年1月14日につけた最高値からはほぼ30%の下落となった。
B. 市場の最大の動き（表20-1）
著者は1885年から2021年までのダウ平均の日次変動率上位54位をリストにしている。この期間中、平均株価が5%以上変動した日は157日あった。その多くは1929年から1933年にかけてのものだが、近年も市場のボラティリティは高い。
2008年9月から2009年3月にかけて大きな変動が15回起きた。コロナ禍では2020年3月9日から3月18日までの8取引日中7日間でダウ平均が5%以上変動し（3月10日は4.89%で僅かに届かず）、かつてないほど大きな変動が集中した。この期間にダウは6日連続して5%以上変動し1929年10月の記録に並んだ。2020年3月12日にダウは9.99%下落（表20-1の13位）、13日には9.36%上昇（17位）した。3月16日月曜日には12.93%下落し（4位）、1929年10月28日の大暴落を超える下落率となった。
表20-1で最大の日次下落は1987年10月19日のマイナス22.61%（1位）だ。
C. 株価の大きな動きとニュースイベント
テロ攻撃後やパンデミック中に株価が下落した理由は明らかだが、著者は「ほとんどのケースで変動の理由を十分に説明できるニュースがない」という驚くべき事実を示している。157の大きな変動のうち、戦争・政権交代・パンデミック・政府の政策転換など世界の政治経済上の重大な出来事と関連付けられたのは42回、つまり4回に1回にすぎない。2008〜2009年の金融危機のときでさえ、15の大きな変動のうち特定の出来事と関連付けられたのは4回だけだった。
表20-2に特定のニュースによるダウ平均の大幅変動をまとめている。ニュース関連の上昇でトップはハーバート・フーバー大統領が銀行支援のために5億ドルの基金を提案した1931年10月6日の14.87%で、2位はパンデミック支援策への期待が高まった2020年3月24日の11.37%だった。著者は政府の政策変更が大きな市場変動の最大の単一要因だと述べている。
D. 先行き不透明感と株価
著者は「市場は先行きの不透明感を嫌う」と述べる。9月11日のテロが好例で、航空業界や観光業界（市場規模6000億ドル）への打撃がどれほど深刻かわからなかった。自由主義国のリーダーに予期せぬ急変があると市場はほとんどいつも下落で反応する。
具体的な事例として著者は複数を挙げている。1955年9月26日のアイゼンハワー大統領の心臓発作でダウ平均は6.54%下落した。1963年11月22日のケネディ大統領暗殺でダウは2.9%下げ、ニューヨーク証券取引所は取引終了時間を通常より2時間繰り上げた。しかし翌火曜日にリンドン・ジョンソンの大統領就任を好感し株価は戦後最大級の4.5%上昇した。1901年9月14日のマッキンリー大統領暗殺では株価の下げ幅は4%超だったが翌日にすべて戻した。例外としてフランクリン・ルーズベルトの訃報に接した翌週、株価は4%以上上昇した（ウォール街での不人気が影響）。著者は「新たな大統領が就任すれば株価はたいてい急速に元の水準に戻るので、このような株価下落は実は絶好の買い時だ」と述べている。
E. 民主党と共和党の株価パフォーマンス
投資家は一般的に民主党より共和党の大統領を好むといわれている。表20-3によれば1888年以来、民主党が大統領選挙で勝利した翌日には平均で0.5%下落し、共和党が勝利した場合には平均で0.7%上昇している。
しかし著者が示す長期的な実績は逆だ。表20-4によれば1888年から2021年の期間、名目の株式リターンは民主党政権下（年率11.33%）のほうが共和党政権下（年率8.81%）より高い。共和党政権下のほうがインフレ率は低いため実質リターンはほぼ同じになる（民主党7.41% vs 共和党6.78%）が、1952年以降では民主党政権下が実質11.14%に対し共和党政権下が実質5.24%と、インフレ調整の有無にかかわらず民主党政権下のほうがはるかにパフォーマンスが良い。
著者はこの相関に因果関係があるとは限らないと述べている。景気と株式市場が上昇すると共和党が次の選挙で勝利しやすくなり、その後の不況と弱気相場で民主党が政権につく。民主党は株価がボトムのときに政権につき強気相場の初期から中期の間政権を担うという説明が可能で、民主党の政策自体が株価を押し上げているわけではないという。
任期別では表20-3が示す通り任期3年目のリターンが全体平均で最も高い（12.6%）。フーバー大統領の1931年のマイナス43.3%（100年以上で最悪の年率リターン）を含んでいながらこの数値であることは驚くべきことだと著者は述べている。
F. 株式と戦争
著者によれば1885年以降の5分の1の期間、米国は戦争中か世界大戦に関わってきた。戦時でも平時でも株式の名目リターンは変わっていないが、物価の平均上昇率は戦時中は約6%、平時は2%を下回るため実質リターンは平時が戦時中を大きく上回る。株式市場のボラティリティは意外にも戦時中よりも平時のほうが大きく、米国株式市場のボラティリティが最も大きかったのは1920年代後半と1930年代前半だった。戦時中のボラティリティが平均を上回ったのは第一次世界大戦と短期に終わった湾岸戦争のときだけだ。
G. 世界大戦下の市場
著者は第一次世界大戦と第二次世界大戦の株価への影響を詳細に比較している。
第一次世界大戦： 1914年7月28日にオーストリア・ハンガリー帝国がセルビアに宣戦布告すると欧州の株式市場はすべて閉鎖され、欧州のパニックはニューヨークに飛び火した。7月30日木曜日にダウ平均は約7%下落し「1907年パニック」の8.3%下落以来の大きな下げ幅を記録した。翌金曜日にニューヨーク証券取引所は無期限の取引所閉鎖を採択し、その年の12月まで再開しなかった。取引所外では非公式に株価は秋までに7月の閉鎖前比15〜20%下落した。
しかしトレーダーたちは5カ月間に米国が欧州の戦争で大きな経済的恩恵を受けることに気づき、12月12日の取引再開時には7月の閉鎖直前の終値を5%上回る水準で取引を終えた。1915年は単年で史上最高の上げ幅となりダウ平均は82%上昇した。株価は1916年も上昇を続け11月に天井を打ち、戦争開始の2年以上前の価格の2倍以上の水準になっていた。しかし1917年4月16日に米国が正式に参戦すると株価は10%ほど下落し、休戦条約が締結された1918年11月まで、さらに10%ほど下落した。
第二次世界大戦： 第二次世界大戦が勃発した1939年9月3日に英国がドイツに宣戦布告すると、パニック買いが殺到しダウは7%上昇した（前回の大戦から投資家が学んでいた）。しかしルーズベルト大統領が第一次大戦のように企業が安易に戦争から利益を上げられないようにし、議会が超過利益税を制定したため、投資家が期待したプレミアムは消えた。
日本が真珠湾を攻撃する前日、ダウ平均は1939年の高値より25%低く1929年の高値の3分の1を下回る水準だった。真珠湾攻撃の翌日、株価は3.5%下げた。1942年4月28日に底入れするまで下がり続けたが、戦況が連合国側に有利になると株価も上昇を始めた。広島への原爆投下後、投資家は戦争の終結が近いことを察し米国の株価は1.7%上昇した。ドイツのポーランド侵攻から対日戦勝記念日までの6年間でダウは30%しか上がらず、第二次世界大戦は第一次世界大戦ほどのリターンをもたらさなかった。
H. 1945年以降の戦争
朝鮮戦争： 1950年6月25日の北朝鮮による韓国侵攻を受けダウ平均は4.65%下落した。これは真珠湾攻撃の翌日の3.5%より大きな下げ幅だった。しかし株価は戦争開始前の水準から12%以上下げることはなかった。
第一次湾岸戦争： 1990年8月2日のイラクによるクウェート侵攻後、原油価格が急騰しダウ平均は10月11日に戦前の水準から18%下がった。1991年1月17日の米国の攻撃開始後、市場は数時間後には米国が勝利するとの判断を下した。翌日ダウ平均は115ドル（4.4%）上昇した。戦争は2月28日に終了し、3月の第1週までにはダウ平均は戦前の水準から18%上昇していた。
第二次湾岸戦争： 2003年3月12日にダウは日中最安値の7416ドルまで下落したが、侵攻が近づくにつれて株価は急転し上昇した。3月20日の攻撃によりダウはわずか8日前の水準から約15%上昇した。
アフガニスタン戦争： 2001年から2021年まで続く米国にとって最長の戦争となったが、市場に与える影響はほとんどなかった。著者は「投資家は国際情勢から目をそむけ、内向きになっていた」と述べている。
I. 結論
著者の結論は明確だ。過去に株価が大きく動いた原因を検証すると、重大な政治・経済ニュースに関連付けられるのは全体の4分の1にすぎないという驚くべき事実があった。第一次世界大戦勃発の報で狼狽売りに走った投資家は株価の上げ幅が過去最高となった1915年を逃してしまった。一方、第二次世界大戦が始まった頃に第一次大戦の利益の再演を信じて買いを入れた投資家は、戦時中に企業が得た利益に上限が設定されたため当てが外れてしまった。著者は「世界的な出来事は短期的には市場に動揺を与えるかもしれないが、株式の優れた長期リターンを損なうことはなかった」と述べて章を締めくくっている。
【検証】第4版（2005年）から第6版（2025年）への差分分析
【4版（2005年）の状況】
「テロ・戦争・政治イベントが株価に与える影響は短期的なものが多く、
長期投資家はこれらのイベントに動揺せずに保有を続けることが重要だ」
↓
【6版（2025年ベース）での現実】
コロナ禍（2020年3月に歴史的な大変動が集中）と
政権交代の民主党vs共和党パフォーマンスデータが大幅に追加・更新された。
↓
【シーゲルの対応】
「大きな株価変動の4分の3はニュースと無関係。世界的事件は短期的に動揺を与えるが
長期リターンを損なわない。民主党政権下のパフォーマンスが高い相関は
政策効果ではなく景気サイクルのタイミングで説明できる」
| 評価軸 | 具体的象徴 | 4版から6版への変質と分析 |
|---|---|---|
| 【改善・的中】 | 「大きな株価変動の4分の3はニュースと無関係」という驚くべき事実の実証 | 4版でも世界的事件と株価の関係は論じられていたが、6版では157の大きな変動という大規模なデータセットで「4回に1回しかニュースで説明できない」という明確な数値を示した。これは市場予測の困難さを示す最も重要な実証的事実の一つだ。 |
| 【修正・誤認】 | 「投資家は共和党政権を好む」という通念への正直な反証 | 第4版では民主党vs共和党のパフォーマンスの逆転という事実が相対的に弱く扱われていたが、第6版では1952年以降の実質リターンで民主党政権下11.14%vs共和党政権下5.24%という顕著な差を明示した。因果関係の説明は慎重だが、データは正直に示している。 |
【峻別】経済的必然 vs 時代的偶然
経済的必然（2050年でも再現可能性が相対的に高いもの）
- 「先行き不透明感が株価を下落させる」というメカニズム： 将来のキャッシュフローの割引計算において、不確実性の増大は割引率を高め株価を下げるという数理的な必然だ。テロ・パンデミック・戦争という文脈が変わっても、不透明感が株価に与えるこの基本的なメカニズムは2050年でも機能する。
- 「世界的事件が長期リターンを損なわない」という歴史的法則： 第一次世界大戦・第二次世界大戦・テロ・パンデミックという異なる種類の「世界的事件」を通じて株式の長期リターンが維持されてきたという事実は、資本主義の回復力を示す経済的必然に近い。
時代的偶然（特定の条件が重なった可能性があるもの）
- 1915年のダウ82%上昇という第一次世界大戦の例外的リターン： 米国が欧州の戦争の供給者として一方的に恩恵を受けるという特定の地政学的・経済的条件に依存した現象だ。2050年の多極化した世界では同じ条件は再現しない可能性が高い。
- 「民主党政権下でパフォーマンスが高い」という1952年以降のデータ： 著者自身が説明するように、これは景気サイクルのタイミングに起因する可能性があり、将来の景気循環のパターンが変われば逆転しうる。
【批判】2050年への死角
① 「大きな変動の4分の3はニュースと無関係」という結論が示す不都合な真実
著者は157の大きな株価変動のうち42回（4分の1）しかニュースで説明できないと述べている。これは「市場の動きを予測することが困難」という結論につながる一方で、別の不都合な真実も示している。「ニュースがない場合の大きな変動」は何が原因か、著者は明確な説明を与えていない。1987年10月19日のマイナス22.61%も含めて「4分の3のケース」の原因が不明なままであることは、「世界的な事件を分析しても株価の動きの大部分は説明できない」という限界を意味する。
② 第一次世界大戦の教訓から第二次世界大戦で「逆」を学ぼうとした投資家への警告
著者は第一次大戦の利益を学んで第二次大戦で同じことを期待した投資家が外れた事例を示している。これは「過去の法則を未来に適用すること自体が危険」という教訓を生む。2050年に向けてのリスクも同様だ。「過去のパンデミック（1918年・2020年）では短期的な急落の後に回復した」という過去の法則が次の世界的事件でも成立するとは限らない。第二次世界大戦で超過利益税という「ルール変更」が予期せず利益を消したように、2050年の政策対応や技術変化が「過去の法則」を無効化する可能性がある。
【評価】第20章の評価軸
| 評価 | 論点 | 判断の根拠 |
|---|---|---|
| 【信】Core Theory | 「世界的な出来事は短期的には市場に動揺を与えるが、株式の優れた長期リターンを損なうことはなかった」という歴史的実証 | 第一次世界大戦・第二次世界大戦・9.11テロ・コロナ禍という異なる種類の世界的事件を通じて株式の長期リターンが維持されてきたという136年のデータは、長期投資の根拠として2050年でも有効な出発点だ。 |
| 【疑】Variable | 「民主党政権下のパフォーマンスが高い」という1952年以降のデータの解釈 | データそのものは正確だが、著者自身が「因果関係はない可能性がある」と認めており、景気サイクルのタイミングによる交絡変数の問題が解決されていない。政治的文脈によって解釈が変わりやすいデータでもある。 |
| 【棄】Bias | 「重大なニュースがあれば株価が動く」という直感的な因果関係への過信 | 著者のデータが明確に示す通り、157の大きな株価変動のうち4分の3はニュースと無関係だ。「世界的な事件が起きたら株を売れ」「良いニュースが来たら買え」という直感的な投資行動を正当化するために世界的事件を使うことは、データが否定している。 |
まとめ
本に記述された事実と変遷
第20章の核心は「世界的な事件は短期的に株価に動揺を与えるが、長期リターンを損なわない。大きな株価変動の4分の3はニュースで説明できない」という驚くべき事実の実証だ。
主な数値を確認すると、9/11テロ：2001年9月11日午前8時48分第一報、2機目衝突から2分でS&P500先物30ポイント下落（約3000億ドル相当）、午前9時15分に下落の半分（15ポイント安）まで回復。9月17日月曜日再開時にダウ685ドル（7.13%）下落（真珠湾翌日の3.5%の2倍以上）。9月21日金曜日に8236ドル、9月10日終値比14%超・最高値比ほぼ30%下落。1885〜2021年で5%以上変動した日は157日。大きな変動のうちニュースと関連するのは42回（4分の1）。コロナ禍：3月9〜18日の8取引日中7日で5%以上変動、6日連続（1929年10月の記録と並ぶ）。3月12日マイナス9.99%（13位）・3月16日マイナス12.93%（4位）。最大下落：1987年10月19日マイナス22.61%（1位）。ニュース関連最大上昇：1931年10月6日14.87%（フーバー大統領の5億ドル銀行支援）。選挙翌日の反応：民主党勝利でマイナス0.5%・共和党勝利でプラス0.7%（1888年以来）。1888〜2021年の名目株式リターン：民主党政権下11.33% vs 共和党政権下8.81%。1952〜2021年の実質リターン：民主党11.14% vs 共和党5.24%。任期3年目のリターンが最も高い（全体平均12.6%、フーバーの1931年マイナス43.3%含む）。戦時中のインフレ率約6% vs 平時2%未満。第一次世界大戦：1914年7月30日に7%下落・NYSE12月まで閉鎖・1915年にダウ82%上昇。真珠湾攻撃翌日3.5%下落。広島原爆投下後1.7%上昇。第二次世界大戦全体でダウ30%上昇。朝鮮戦争：4.65%下落（真珠湾より大）、最大12%以上下げず。第一次湾岸戦争：戦前比18%下落→戦後3月第1週に戦前比18%上昇。第二次湾岸戦争：2003年3月12日にダウ7416ドル、侵攻後8日で約15%上昇。
将来への持論と方針
本章の最も重要な実践的教訓は2つだ。第1に、大きな株価変動の4分の3はニュースと無関係であり、「世界的な事件を見て売り買いを判断する」という行動の成功確率は統計的に低い。第2に、世界的な事件が起きても長期的な株式リターンは維持されてきた。これらは「長期投資を続けることが合理的だ」という著者の一貫したメッセージを支持するデータだ。
ただし著者自身が示した通り、第一次大戦から学んで第二次大戦に挑んだ投資家が「ルール変更」で外れたように、過去の法則を未来に機械的に適用することには慎重さが必要だ。最終的な結論は全章を読み終えてから出したい。
それでは。
※本記事は刊行時の記述と、著者自身による修正履歴の確認に基づいています。将来の投資環境についての記述は個人の見解であり、予測を保証するものではありません。
【免責事項】本記事は情報提供を目的としており、投資助言ではありません。投資は元本割れのリスクを伴います。最終的な投資判断はご自身の責任において行ってください。
